배민, 다시 매물로

배민이 다시 팔릴 수 있다는 보도가 나왔을 때, 창업자 김봉진의 인터뷰를 다시 찾아 읽었다. 그는 한국 회사를 해외로 키우면서도 주변 사람들에게 돌아가는 이익의 균형을 맞추는 일에 대해 이야기했었다. 그 포부가 딜리버리히어로(Delivery Hero) 체제에서 어떻게 되었는지, 그리고 두 번째 매각이 그 포부에 어떤 의미를 갖는지 알고 싶었다.

배달의민족(배민)은 종이 전단지를 모바일 서비스로 바꿔 놓은 한국의 음식 배달 앱이다. 모회사 우아한형제들은 2019년 독일 딜리버리히어로에 합류하기로 했고, 당시 계획은 아시아 전역으로의 확장이었다. 이제 딜리버리히어로가 JP모간을 선임하고, 약 7~8조 원의 희망 기업가치를 두고 잠재 인수자들과 논의를 시작했다고 보도되고 있다. 인수 후보로는 네이버, 메이투안, 그랩, 우버 등이 거론된다. 이 글을 쓰는 시점까지 이는 어디까지나 매각 절차에 관한 보도다.

또 한 번의 매각 가능성은 내게 기업가치로는 답할 수 없는 질문을 던진다. 한국은 가치 있는 회사를 만들었고, 그 회사는 인수된 뒤에도 계속 성장했다. 그 성장으로 누가 이익을 얻었고, 그중 얼마가 배민의 미래를 뒷받침할 수 있을까? 나는 이 질문을 들고 공개된 재무 자료를 들여다보고 있다.

첫 번째 인수

2019년 12월 발표문을 읽어 보면 당시 파트너십이 왜 매력적이었는지 이해가 된다. 김봉진은 통합된 아시아 사업을 함께 이끌고, 우아한형제들은 확장에 필요한 자원과 경험을 얻게 될 터였다. 두 회사는 음식점, 소비자, 직원, 라이더 모두에게 도움이 되는 혁신도 약속했다.

계약은 무현금·무부채(cash-free, debt-free) 기준으로 우아한형제들의 가치를 40억 달러로 평가했고, 대가는 현금과 딜리버리히어로 주식으로 치러졌다. 인수는 승인 절차를 조건으로 했으며 2021년 3월에 완료됐다.

나는 확장이라는 약속을, 배민의 돈이 어디로 갈지 결정하는 주체가 바뀌었다는 사실과 함께 읽는다. 딜리버리히어로는 우아한형제들이 혼자서는 하기 어려웠을 투자를 지원할 수 있었다. 하지만 다른 지역에도 자금을 대야 할 사업이 있었다. 이해관계자들에게 이익을 균형 있게 나누겠다는 창업자의 바람은, 새 주인이 이 두 가지 현금 쓰임새 사이에서 어떤 선택을 하느냐에 달려 있게 됐다.

배민이 벌어들인 것과 내보낸 것

그 균형을 가늠하려면 배민이 얼마를 벌었고 그중 얼마가 모회사로 갔는지를 봐야 한다. 매출 성장은 고무적이지만, 우아한형제들의 2024년 실적을 보면 매출을 성공의 척도로 삼는 데 신중해진다. 사업 규모는 커졌지만 외주용역비를 포함한 영업비용이 늘면서 영업이익은 줄었다.

우아한형제들 공시에 관한 보도.

모회사로 지급된 현금은 소유 구조에 관한 내 질문과 더 직접적으로 닿아 있다. 우아한형제들은 서로 다른 두 가지 거래를 통해 상당한 금액을 모회사에 분배했다.

우아한형제들 재무 기록에 대한 CEO스코어의 정리.

이 지급액만 보고 배민이 특정한 투자 기회를 놓쳤다고 추론할 수는 없다. 그렇게 말하려면 어떤 프로젝트가 있었고 각각 얼마의 현금이 필요했는지 알아야 한다. 분배액을 영업이익으로 나눠 보는 것도 답이 되지 않는다. 영업이익은 분배에 쓸 수 있는 현금과 같지 않기 때문이다.

대신 이 기록으로 살펴볼 수 있는 것은, 성공한 한국 기업에서 현금을 빼내기로 한 소유주의 선택이다. 김봉진이 말한 균형 있는 이익 분배에 관심이 가는 것도, 서비스를 실제로 굴러가게 하는 사람들이 이 선택을 반드시 통제하지는 못하기 때문이다. 그들이 불이익을 받았는지 확인하려면 이 재무 자료가 보여 주는 것보다 더 많은 증거가 필요하다.

딜리버리히어로는 왜 팔려 하는가

배민이 이만큼 수익을 내는데 딜리버리히어로는 왜 팔려고 할까? 당시 보도는 매각 논의를 그룹 전체가 받고 있는 압박과 연결한다. 그렇게 보면 배민의 성공이 오히려 매각 대상으로서의 매력이 될 수 있다. 포트폴리오의 다른 사업으로는 마련할 수 없는 돈을 배민으로는 마련할 수 있을지 모르기 때문이다.

그렇다고 딜리버리히어로가 매각 없이는 부채를 감당할 수 없다고까지 말하지는 않겠다. 그렇게 판단하려면 차환(refinancing) 가능성과 다른 현금 조달 수단을 더 폭넓게 봐야 한다. 예상 매각가를 원래 인수 때 지급한 현금과만 비교해 투자 수익을 계산하지도 않겠다. 주식도 인수 대가의 일부였고, 그 뒤의 분배와 자금 조달이 거래의 경제성을 바꿔 놓았다.

배민에 대해 내가 걱정하는 것은, 새 주인의 인수가 운영 사업에 무엇을 요구하게 될지다. 차입 비중이 큰 인수라면 추가 분배 압박이 생길 수 있다. 배민을 기존 서비스와 결합하려는 인수자라면 배민에 투자할 이유가 있을 수 있다. 자금 조달 구조와 운영 계획이 나오기 전까지, 희망 매각가만으로는 어느 쪽 가능성이 더 큰지 알 수 있는 것이 거의 없다.

스타트업 엑시트 이후의 한국 자본

김봉진의 비전 중 내가 계속 되돌아가는 부분은, 한국 스타트업의 성공이 다음 한국 스타트업들의 자금이 될 수 있다는 가능성이다. 창업자나 초기 투자자는 지분을 팔고 그 돈으로 다른 회사에 투자할 수 있다. 해외 인수자에게 파는 경우를 포함해, 이는 엑시트가 가져다주는 의미 있는 이점이다.

딜리버리히어로의 재매각은 이와는 다른 거래다. 돈은 현재의 매도자에게 간다. 그 돈이 자동으로 배민이나 새로운 한국 기업에 흘러드는 것은 아니며, 그렇게 될지는 매수자와 매도자가 그다음에 무엇을 하느냐에 달려 있다.

그래서 한국 자본시장에 대해 두 가지 질문이 남는다. 국내 투자자들이 배민 같은 기업의 이후 소유 구조에 참여할 수 있는가? 그리고 앞선 스타트업 엑시트에서 나온 돈이 다음 세대에 자금을 대고 있는가? 배민은 두 질문을 모두 살펴볼 이유가 되지만, 한 회사의 역사만으로 생태계 전체에서 자본이 얼마나 순환하는지 알 수는 없다.

다음 주인에게 묻고 싶은 것

진지한 한국 인수 제안이 나온다면 반길 것이다. 배민의 미래에서 국내 자본이 더 큰 역할을 맡게 되기 때문이다. 그래도 자금 조달 조건은 꼼꼼히 읽어 볼 것이다. 해외 주인에게도 서비스에 투자할 이유가 있을 수 있듯, 한국 주인도 인수 부채를 갚아야 하는 압박을 받을 수 있다. 인수자의 국적은 누가 이익을 얻는가라는 처음의 질문에 답이 되지 못한다.

어떤 제안이든 나는 다음을 알고 싶다.

• 배민이 인수 부채를 얼마나 떠안게 되는가.
• 주인에게 지급하고 난 뒤에도 어떤 투자에 계속 자금이 배정되는가.
• 인수자가 쿠팡이츠와 어떻게 경쟁하면서, 음식점과 라이더에게도 지속 가능한 서비스로 유지할 계획인가.

정책 논의에서도 같은 구분을 가져가고 싶다. 배민의 투자 여력을 지키는 문제는 인수 금융과 그 이후의 분배에 관한 것이다. 창업자들이 새 회사에 투자하도록 장려하는 문제는 엑시트 자금이 어디로 가는가에 관한 것이다. 둘 다 중요하게 생각하지만, 필요한 증거도, 필요한 대응도 다르다.

김봉진의 인터뷰로 다시 돌아가 보면, 앞으로를 판단하는 데는 재매각 가격보다 그의 포부가 더 쓸모 있는 기준이라는 생각이 든다. 내가 읽고 싶은 제안서는 배민이 어떻게 계속 성장할지, 주인이 무엇을 가져가려 하는지, 배민에 기대는 사람들이 어떤 이익을 얻게 될지를 설명하는 제안서다.

이 글은 2026년 2월 9일까지 공개된 보도와 재무 실적을 다룬다. 이 시점에 매각은 완료된 거래로 확인되지 않았다.